后牙買加體系時代的貨幣變局——老謝解讀特里芬難題(上篇)

    前言:如何去理解今天美國的行為,就必然要看清其背后的政經動機和大國治理的內在邏輯。只有看明白,真正理解,才能對這場中美貿易沖突做出最靠譜的判斷,從而理清當下的投資邏輯與方向。不然一步錯步步錯,篤信一些事實而非的言論,錯誤的邏輯誘導誤入歧途,只會讓自身陷入囹圄。有道是“凡所有相皆是虛妄,若見諸相非相,即見如來”!要解讀今日之中美貿易沖突和今后的演化趨勢,看清大國博弈沖突的實質,對高端投資者來說至關重要。我們還是要從75年前去尋找歷史的原點,來探尋通往如來之法門。

 

   布雷頓森林體系

 

    第二次世界大戰后期,美國憑借戰后擁有全球四分之三黃金儲備和強大軍事實力坐穩盟主地位,且主導建立了布雷頓森林體系。其核心是以美元和黃金為基礎的金匯兌本位制,其實質是建立一種以美元為中心的國際貨幣體系,基本內容包括美元與黃金掛鉤、國際貨幣基金會員國的貨幣與美元保持固定匯率(實行可調整的固定匯率)。布雷頓森林體系的這種匯率制度被稱為“可調整的釘住匯率制度”。布雷頓森林貨幣體系的運轉與美元的信譽和地位密切相關。

 

    布雷頓森林體系的形成,暫時結束了戰前貨幣金融領域里的混亂局面,維持了戰后世界貨幣體系的正常運轉。在相對穩定的情況下擴大了世界貿易。美國通過贈與、信貸、購買外國商品和勞務等形式,向世界散發了大量美元,客觀上起到擴大世界購買力的作用。固定匯率制在很大程度上消除了由于匯率波動而引起的動蕩,在一定程度上穩定了主要國家的貨幣匯率,有利于國際貿易的發展。但體系缺陷也很明顯,因美元與黃金掛鉤,加強了美國對世界經濟的影響。其一,美國通過發行紙幣而不動用黃金進行對外支付和資本輸出,有利于美國的對外擴張和掠奪。其二,美國承擔了維持金匯兌平價的責任。當人們對美元充分信任,美元相對短缺時,這種金匯兌平價可以維持;當人們對美元產生信任危機,美元擁有太多,要求兌換黃金時,美元與黃金的固定平價就難以維持。

 

    布雷頓森林制度無法提供一種數量充足、幣值堅挺、可以為各國接受的儲備貨幣。。當美國國際收支逆差、美元匯率下跌時,根據固定匯率原則,其他國家應干預外匯市場,這一行為導致和加劇了這些國家的通貨膨脹;若這些國家不加干預,就會遭受美元儲備資產貶值的損失。

 

    特里芬難題

 

    1960年,美國經濟學家羅伯特·特里芬在其《黃金與美元危機——自由兌換的未來》一書中提出“由于美元與黃金掛鉤,而其他國家的貨幣與美元掛鉤,美元雖然取得了國際核心貨幣的地位,但在黃金生產停滯的情況下,國際儲備的供應完全取決于美國的國際收支狀況。各國為了發展國際貿易,必須用美元作為結算與儲備貨幣,這樣就會導致流出美國的貨幣在海外不斷沉淀,對美國國際收支來說就會發生長期逆差;而美元作為國際貨幣核心的前提是必須保持美元幣值穩定,這又要求美國必須是一個國際貿易收支長期順差國。這兩個要求互相矛盾,因此是一個悖論。”這一內在矛盾稱為“特里芬難題(Triffin Dilemma)”。這也使得布雷頓森林體系崩潰成了必然。

 

    牙買加體系

 

    1971年7月第七次美元危機爆發,尼克松政府于8月15日宣布實行“新經濟政策”,停止履行外國政府或中央銀行可用美元向美國兌換黃金的義務,美元與黃金掛鉤的體制名存實亡。美元危機是導致布雷頓森林體系崩潰的直接原因。1950年美國介入朝鮮戰爭,海外軍費巨增,國際收支連年逆差,黃金儲備源源外流。1960年,美國的黃金儲備下降到178億美元,不足以抵補當時的210.3億美元的流動債務,出現了美元的第一次危機。60年代中期,美國卷入越南戰爭,國際收支進一步惡化,黃金儲備不斷減少。1968年3月,美國黃金儲備下降至121億美元,同期的對外短期負債為331億美元,引發了第二次美元危機。1971年,美國的黃金儲備(102.1億美元)是它對外流動負債(678億美元)的15.05%。美國完全喪失了承擔美元對外兌換黃金的能力。1973年美國爆發了最為嚴重的經濟危機,黃金儲備已從戰后初期的245.6億美元下降到110億美元。’沒有充分的黃金儲備作基礎,嚴重地動搖了美元的信譽。

 

    1971年12月,即期匯率變動的幅度擴大為上下2.25%的范圍,決定“平價”的標準由黃金改為特別提款權。1976年1月,國際貨幣基金組織(IMF)理事會“國際貨幣制度臨時委員會”在牙買加首都金斯敦舉行會議,討論國際貨幣基金協定的條款,經過激烈的爭論,簽定達成了“牙買加協議”,同年4月,國際貨幣基金組織理事會通過了《IMF協定第二修正案》,從而形成了新的國際貨幣體系。

 

    在牙買加體系下,浮動匯率制與固定匯率制并存。一般而言,發達工業國家多數采取單獨浮動或聯合浮動,但有的也采取釘住自選的貨幣籃子。對發展中國家而言,多數是釘住某種國際貨幣或貨幣籃子,單獨浮動的很少。不同匯率制度各有優劣,浮動匯率制度可以為國內經濟政策提供更大的活動空間與獨立性,而固定匯率制則減少了本國企業可能面臨的匯率風險,方便生產與核算。

 

    與布雷頓森林體系下國際儲備結構單一、美元地位十分突出的情形相比,在牙買加體系下,國際儲備呈現多元化局面,美元雖然仍是主導的國際貨幣,但美元地位明顯削弱了,由美元壟斷外匯儲備的情形不復存在。進入2000年歐元取代ECU,成為歐洲統一貨幣,成為與美元相抗衡的新的國際儲備貨幣。

 

    在牙買加體系中, 可供一國選擇的國際儲備不單只是美元,還可以黃金儲備、歐元、日元和英鎊等國際性貨幣、國際貨幣基金組織(IMF) 的儲備頭寸、特別提款權(SDRs),盡管如此,美元仍是各國外匯儲備的主要組成部分,由此可見,原有貨幣體系的根本矛盾仍然沒有得到根本解決。也就是說,美元依然在國際貿易中起主導作用,特別提款權則成了美元的附屬品!

 

   難解特里芬難題

 

    相比較布雷頓森林體系,牙買加體系多元化的儲備結構擺脫了布雷頓森林體系下各國貨幣間的僵硬關系,為國際經濟提供了多種清償貨幣,在較大程度上解決了儲備貨幣供不應求的矛盾;多樣化的匯率安排適應了多樣化的、不同發展水平的各國經濟,為各國維持經濟發展與穩定提供了靈活性與獨立性。缺陷依然還是很突出,在多元化國際儲備格局下,儲備貨幣發行國仍享有“鑄幣稅”等多種好處,同時,在多元化國際儲備下,缺乏統一的穩定的貨幣標準;匯率大起大落,變動不定,匯率體系極不穩定。其消極影響之一是增大了外匯風險,從而在一定程度上抑制了國際貿易與國際投資活動,對發展中國家而言,這種負面影響尤為突出;牙買加體系并沒有消除全球性的國際收支失衡問題。

 

    如果說在布雷頓森林體系下,國際金融危機是偶然的、局部的,那么,在牙買加體系下,國際金融危機就成為經常的、全面的和影響深遠的。1973年浮動匯率普遍實行后,西方外匯市場貨幣匯價的波動、金價的起伏經常發生,小危機不斷,大危機時有發生。1978年10月,美元對其它主要西方貨幣匯價跌至歷史最低點,引起整個西方貨幣金融市場的動蕩。這就是著名的1977年—1978年西方貨幣危機。由于金本位與金匯兌本位制的瓦解,信用貨幣無論在種類上、金額上都大大增加。信用貨幣占西方各通貨流通量的90%以上,各種形式的支票、支付憑證、信用卡等到種類繁多,現金在某些國家的通貨中只占百分之幾。貨幣供應量和存放款的增長大大高于工業生產增長速度,而且國民經濟的發展對信用的依賴越來越深??傊?,現有的國際貨幣體系被人們普遍認為是一種過渡性的不健全的體系,需要進行徹底的改革。

 

   美國債務是一切危機的源頭

 

    從上世紀70年代以來,美國經濟有整整30多年政府債務占GDP比重均沒有超過70%,但2009年開始美國的財政債務與GDP的占比從2007年的62.5%、2008年的67.7%躍升到2009年的82.4%,以后幾年一發不可收拾。10年下來到2017年,美國政府債務總量從2007年的9萬億美元上升一倍多,達到20.44萬億美元,是GDP的105.4%。要知道,美國聯邦政府債務并不包括州、市縣地方政府債務。如果加上50個州和市縣地方政府的5萬多億美元債務,總量接近26萬億美元,全美政府債務占GDP比重已達到130%左右。按照近幾年美國債務的增長率和增長額推算,再過5年,到2023年,美國政府債務總量有可能超過30萬億美元,再加上美國州政府、市縣政府等地方政府債,債務占GDP比重將達到150%左右。屆時,美國政府的全年稅收收入將全部用來清償利息和到期債務還不夠。

 

    主權國家之所以能發行貨幣,過去主要依據金本位、銀本位等貴金屬本位,現在主要依據GDP發展支撐,本質上是政府稅收、財政收入支撐。政府的稅收收入、財政收入是主權貨幣發行的依據,但是如果一個國家的債務利息和到期債務把全年的財政收入消耗完畢了,就沒有信用再發國債,就會降低發行新債還舊債的融資能力,導致重大的金融危機,美元公信力就會大幅下降,美國經濟對世界經濟的影響力也會下降。從這個意義上說,貨幣的命運最終也將成為國家的命運。政府債務透支到了極度上限,必然導致貨幣失信、大幅度貶值,引發大規模的混亂和局勢動蕩。任何國家都不曾例外過。

 

    特朗普提振經濟的減稅、關稅、基建三大措施疊加加息縮表后的美元升值回流,相當于給美國經濟打了興奮劑,短期看經濟數據還不錯,但經濟結構性矛盾并未修復。美國自建國以來,幾乎每年財政都是赤字,換句話說,聯邦政府幾乎每年的花銷都比收入多。龐大的美國公共開支、特朗普的減稅政策以及擴大對五角大樓和非國防預算的開支,讓美國公共債務這個雪球越滾越大。在超過22萬億美元的債務面前,美國政府不得不再次將提高債務上限提上議事日程。美國國會必須在今年夏末或者秋初之前再次提高美國債務上限,由此來避免美國政府在9月底再次關門以及可能出現的無法達成協議造成美國新財年支出自動削減的局面。

 

    當下美國經濟結構有很大問題,其GDP中85%來源于以金融為中心的服務業,制造業只占11%。美國巨額的貿易赤字根本就是自己的經濟結構造成的,而不是別國造成的。特朗普經濟班子其實早就看明白這個問題,所以特朗普在各種公開場都不止一次明確表達過自己的想法:“.....我不怪中國,這都是上幾屆(政府)造成的....我現在要修正這個錯誤....不能再繼續下去....”這幾年特朗普這么說確實也在這么做,對內對降稅,全球召海外制造業美企回歸,振興制造業。對外大打關稅戰,不僅針對中國,很多發展中國家,甚至發達國家都難幸免。其最終目的是通過對內調整美國經濟結構,對外大打貿易戰,來拖延美國債務危機爆發的時間點。【下一篇:去美元化進行時——老謝解讀特里芬難題(中篇)7月9日推出敬請關注】

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